Exit is the King

Что такое exit из стартапа? Почему именно их считают мерилом успеха? Как понять, что exit хороший или нет?

Экзит из стартапа (выход) — это продажа доли стратегу.

Жил «Кинопоиск» самостоятельно, акционеры продали «Яндексу» свои доли за $80 млн и сделали экзит.
Владел фонд «AddVenture II» долей в игровой компании «Pixonic», продал её «Mail.ru Group» (с 16Х cash-on-cash доходностью), и сделал экзит.

В обоих примерах был куплен 100% пакет. Не является экзитом покупка опционов у сотрудников при их увольнении. Это, скорее, форма бонусирования. Контроль не изменился, собственники те же, и переход микродоли (часто виртуальной) из одного кармана в другой ничего не значит.

Почему exit — это мерило успеха?

Потому что это сложно. И крайне редко.
На рынках, вроде российского, стратегов очень мало, а IPO без ликвидности. Здесь я описала проблему подробнее.
Потому что двигатель индустрии — капитал от венчурных фондов и бизнес-ангелов, и они ожидают отдачи на свои вложения. Т.е. изначально по правилам игры все идут к продаже бизнеса, это и есть «поймать снитч».

Оговорюсь, что своим главным достижением я считаю не 6 экзитов (из них 4 выше $15 млн и 2 — 3Х cash-on-cash), а 11 стартапов с выручкой выше $1 млн (крупнейшие 2 — $120 и $200+ млн при мне, и ок. $1 млрд после моего ухода).

Почему? Это ещё сложнее. Создать а). практически без инвестиций, б). на разных рынках (от игр и электронной коммерции до рекламы и обучения) машинку по зарабатыванию денег.

11 раз — это подтверждение системы, а не случайности. Очевидно, что и в 12-й, и в 13-й раз получится.

Зачем основатели продают стартапы?

Допустим, у проекта прибыль 10 условных единиц за прошлый год. Тут приходит покупатель и предлагает купить бизнес за 100 условных единиц. Бизнес может вырасти, а может случиться COVID или другой чёрный лебедь. По сути, предложение звучит так: «возьми свои дивиденды за следующие 10 лет, и пойди делать что-то новое».
Чаще всего, по своему психотипу основатели любят новое. Я чуть на стенку не лезла на 12-м году в Eduson. Несмотря на то, что бизнес-модель менялась несколько раз (онлайн-MBA => B2B в РФ => B2B в США и только в вертикали обучения сейлзов => серия экспериментов с B2C-продуктами (Testla, Ginger и пр.) => и, наконец-то, полетевшая «Академия»). Каждый раз это было новый бизнес, с новым ИТ-решением, новым контентом, новой ЦА и новой командой. И всё равно сидеть в одной индустрии мне было скучно.
Иногда для дальнейшего роста нужны большие вложения в инфраструктуру или маркетинг (либо нужна готовая клиентская база). Команда YouTube не могла оплачивать сервера, была вынуждена продаться Google и, превозмогая свои страдания, забрала эти несчастные $1.65 млрд.
Другие причины: а). слишком хорошее предложение, т.к. покупатель платит стратегическую премию, б). бизнес перерос основателя, компетенций не хватает, в). замедление роста, г). давление от инвесторов (у которых свой таймлайн в фонде), д). fire sale, продажа неудачного бизнеса как «на пожаре», за клиентскую базу, е). основатель выгорел и\или увидел более интересную идею, ж). конфликты внутри команды и пр.

Зачем стратеги покупают стартапы?

Стратегические причины. «Groupon» шёл на IPO. Им были нужны Россия и Япония, чтобы назвать себя «мировым лидером». Дата IPO и последнего анонса перед «периодом тишины» была жестко зафиксирована. Дедлайн давил на все стороны. Поэтому подписание документов заняло всего 3 недели (это с дью-дилом большой четвёрки). Я тогда по наивности считала, что так и надо.
Премия к оценке. Если публичная компания торгуется на бирже с мультипликатором, условно, 5 к выручке, а стартап покупает по мульту 3, то её капитализация непропорционально вырастет, Совет директоров счастлив, мальчики-девочки танцуют.
Скорость. Купить рост быстрее, чем построить. Стартап уже нашёл product-market fit. Корпорации дешевле и быстрее купить готовое, чем тратить 2–4 года на внутренний R&D. Молчим про кривые и талантливые руки. Например, «Headhunter» много лет пытался запустить сервис в онлайн-образовании, сидя на золотой жиле из целевого трафика. И где? Куда, куда вы удалились.
Забрать долю рынка и клиентов. Покупка даёт мгновенный доступ к базе пользователей, контрактам, каналам продаж и узнаваемости.
Убить конкурента. Иногда стартап не нужен как актив — он нужен как угроза, которую надо выключить, пока не стало поздно. В такой логике Facebook купил Instagram — цель оправдывает средства.
Доступ к технологии или IP (алгоритмы, патенты, данные, контент). Когда Netflix планировал купить Warner Bros (сделку позднее отменили), его интересовали права на фильмы.
И самое страшное — синергия с текущими продуктами. Практически никогда не работает так, как задумано. Чтобы стартап усилил основной бизнес: увеличивает LTV, снижает отток, добавляет апселл, дополняет продуктовую линейку.

Как оценить экзит со стороны?

Это сложно сделать, не видя документации (Share Purchase Agreement, captable). Слишком часто:

а). разные группы акционеров выкупают по разной оценке;

б). есть KPI на часть суммы;

в). нередко выплата хотя бы частично производится акциями, они надолго залочены, а их стоимость волатильна;

г). и чтобы жизнь совсем мёдом не казалась, нередко вымотанных фаундеров оставляют на 2-4 года вестить свои акции.

В сериале «Silicon Valley» (документальном) именно такие ребята сидели на крыше, пили пиво и дожидались конца вестинга.

Но есть пара наблюдений\эвристик, позволяющих оценить экзит:

Если сумма всех раундов инвестиций была, условно, $10 млн, а купили за $15-20 млн, то практически наверняка 100% ушло только инвесторам (из-за Liquidation Preference), а основателю остаётся читать лекции про успешный успех в ~~Сколково~~ Беркли. Правило: если коэффициент меньше 2, фаундеры в пролёте. Выше 3-5, фаундеры в шоколаде.
Аналогично, если оценка последнего раунда (post-money) ниже экзита. Например, подняли $6 млн под $30 (т.е. $36 млн post), а продали за $25 млн. Точно было большое размытие в пользу инвесторов.
Смотрим на кол-во раундов. Чем больше, тем хуже из-за размытия. 2-3 — ОК, есть шанс на хороший экзит. Больше 5 — вряд ли.
Обычно неуспешные сделки — тихие. Но текущий российский рынок — исключение. Все от всех прячутся.
Фаундеры сами начинают инвестировать, особенно как LP в фондах, — хороший сигнал, но не быстрый и не публичный.
Купленный стартап (вне ИИ) с командой <30 человек почти точно acquihire (заплатили инвесторам по 30-60 центов на доллар, команде дали на «хлеб с маслом» и пообещали немного икры).
Где фаундеры? После приобретения MSQRD основатели переехали работать в офис Facebook в Лондоне. Это означает, что в сделке был вестинг и им пришлось подождать. Иной причины мучаться в корпе нет. О сумме сделки этот факт ничего не говорит, только о таймлайне.

Что я могу посоветовать

Нанять сильных M&A эдвайзоров с опытом в вашей вертикали. Проверить, что основатели этих проектов их хвалят.
Нанять сильных юристов, с опытом драфтинга документации под M&A сделки.
Если среди инвесторов есть опытные бизнес-ангелы, активно использовать их сеть контактов.

Эти 3 пункта решают 95% проблем.

Удачи!